上半年宏观形势与下半年展望0曝光机

上半年宏观形势与下半年展望

当前的突出矛盾依然是物价上涨压力较大，未来会继续抑制通胀；同时，当前经济进一步减速并已进入可持续增长区间，未来应防更快下滑风险，宏观调控政策要保持稳定性、连续性和灵活性

GDP：当前经济增速已放缓至更可持续的水平，未来应防更快下滑风险

受政策与上年基数的影响，经济增长速度趋缓。第二季度经济增速为10.1%，较第一季度回落0.5%，较2007年同期的11.9%回落1.8%。上半年GDP增速为10.4%，较2007年同期回落1.8%，较2007年年末回落1.5%(是2004年第四季度以来的最低增速)。这一方面是因为宏观调控效果逐步显现，另一方面也是因为2007年基数较高所致(2007年GDP第一季度增长11.7%，第二季度增长11.9%)。

当前经济增长已达更可持续的水平。2000年以来，我国经济单季平均增速为 9.5%，累计增速平均值为10.1%。有研究认为，当前中国更可持续(失业率和通胀水平均在社会可承受范围内)的增长水平应该在9%～10.5%。目前10.4%的增速已落入更可持续的增长区间。

第三季度经济增速会继续放缓。当前美国次贷危机继续向纵深发展，信贷条件更加严格，预计美国经济年内将继续下滑。在美国影响下，欧洲和日本经济增长也会继续减速。由这些因素导致的外需减弱，将导致我国出口增速进一步下降。同时，奥运会期间北京周边省市一些工厂临时停工，也会对经济增长产生一定影响，由此，笔者认为第三季度经济增长可能会继续放缓。

未来应防下滑速度过快。根据经济学理论中的乘数—加速数模型(即不存在外力干预时，初期小幅下落之后会出现速度更快的进一步下落)，今后要避免经济可能出现经济增速回落过快的问题。因为过快的经济回落，固然有利于通胀压力缓解，但也可能会提高失业率，使居民收入预期变差，使我国经济转向消费、投资、出口“三驾马车”齐头并进的后劲不足，不利于经济结构优化。

固定资产投资：实际增速处在较低水平

固定资产投资增速有所反弹。6月份城镇固定资产投资名义增速为26.8%，相对于上月的25.6%提高了0.8个百分点，是自今年4月份以来连续两个月回落后的首次反弹，也是2007年11月份以来的最高水平。其中可能与年初冰雪灾害后的路网和电网恢复重建、地震灾害后道路和房屋的重建等有一定关系。

实际增速总体处在较低水平。考虑到今年价格上涨明显，如果剔除价格因素(以累计PPI平减指数来看)，上半年城镇固定资产投资实际增长19.2%，较上月18.2% 提高1个百分点，是今年1月份以来的最高水平。尽管如此，实际增速依然处在2004 年1月份以来的最低区域。

第三季度固定资产投资预计将继续稳中趋降，第四季度根据灾后重建力度的不同，存在反弹可能。

消费：继续强劲增长，未来可能先升后降

当前消费继续强劲增长。6月份社会消费零售总额同比增长23%，较5月份的21.6%提高1.4个百分点，是1996年1 月份以来的最高水平；上半年累计增长21.4%，较上月的21.1%提高0.3个百分点，是1996年5月份以来的最高水平。扣除价格因素(以CPI平减指数来看)，6月份增长15.9%，也是近年来的最高位。

未来可能高位趋稳。未来随着经济继续减速，收入增长预期放缓，再加上基数原因，消费在第三季度可能继续加快，但第四季度可能会稳中趋降。

通胀：下游落，上游涨，防通胀警惕难放松

CPI回落。6月份CPI为7.1%，较上月下落0.6%，低于市场预期的7.3%的水平，是2月份达到8.7%高点后的连续第四个月下落。这样，第一季度CPI平均水平为8.1%，第二季度平均水平为7.8%，上半年累计为7.9%。

CPI年内高峰已过。考虑到全年四个季度所受翘尾影响逐步下落(5.4%、 5.5%、2.7%和1%)，因此，根据年内是否进行煤电油价格调整，未来走势存在两种可能：一是如果年内不再进行煤电油等价格调整，全年CPI可望保持“前高后低” 的“L”形走势，后两个季度的大致水平为6.8%和6.4%，全年总体水平为7.3% ；8月份后会出现一个小翘尾，全年最低月份为6%(12月份)，次低月份为6.3%(8月份)。二是如果年内进行煤电油等价格调整，就可能出现一个“U”型轨迹，全年CPI将达8%左右。

货币数据也显示CPI上涨压力趋缓。6月份M 2降幅显著低于M1，同时M0增速较高，这意味着活期存款下降较为明显， 但定期存款增长较快，经济活动热度下降，未来通胀压力趋缓。

宏观调控“防通胀”的任务不能放松。其主要原因是：一是6月份CPI环比仍然高于历史均值；二是上游价格还在上涨；三是仍有部分商品价格尚未完全市场化。

上游价格PPI仍在上涨。由于国际大宗商品价格短期还将高位运行，预计未来上游价格PPI和RPI的走高还将持续一段时间。

上游价格是否会向下游传递存在不确定性。很多分析者认为，未来上游价格上涨会最终传递到下游价格上，但是否真正会传递，具体还要取决于以下两个因素：一是企业消化上游成本压力和挖潜的能力；二是企业产品销售情况。如果说第一个方面的空间可能已被大大压缩的话，那么，随着经济的进一步减速，第二个方面的力量可能会阻碍企业产品提价的能力和空间。

企业利润：经济减速预示未来利润增长压力大

上半年企业利润增速超预期。前5个月数据显示，规模以上工业企业利率同比增长20.9%，较1～2月份的16.5%提高4.4个百分点。虽然较2007年同期的 42.1%和2007年末的36.7%分别大幅下落了21.2个和15.8个百分点，但考虑到 2007年基数很高、2008年灾害频发等因素，应该说上半年企业利润水平还是超预期的。如果剔除石油加工、炼焦、核燃料和电力、热力等行业，上半年其他行业利润增长38.4%，实际上相对于第一季度的37.5%继续加快了0.9个百分点。

未来利润维持高增长压力较大。在融资条件趋紧、原材料和劳动力成本压力较大、外部需求减弱等三重因素作用下，未来企业盈利前景并不乐观。实际上，企业销售成本增长率已出现上升。

出口：前景不容乐观

出口明显下滑。6月份出口增速17.6%，较上月28.1%下降10.5个百分点，这是除 2月份外，年内首次在一切正常的情况下跌入20%以下的月份。其实，如果按照出口实物量来看，自2007年8月份以来的出口增速就落到了20%以内。

预计未来出口将继续下滑。虽然6月份我国对主要贸易伙伴出口增速均出现下滑，但其中应当特别注意的是，我国对东盟国家的出口增速已连续三个月下滑。此前有一种观点认为：我国当前出口市场已多元化，特别是对包括东盟在内的一些经济快速增长的发展中国家出口快速增长，应该可以在相当程度上抵御美国等发达国家经济减速带来的消极影响。但是，6月份该数据说明这种看法可能过于乐观。

外汇：当前继续流入，未来特别是第四季度应关注流向逆转的可能性

顺差取决于进口与出口的相对增速。

虽然6月份出口下滑明显，但进口同样出现了明显回落，由此使得顺差仍然可以维持高位，6月份顺差为214亿美元，达到了今年年初以来的单月最高水平。因此，未来顺差情况取决于进出口的相对增速。

FDI流入依然强劲，显示热钱目前仍在流入。6月份FDI为96亿美元，较上月提高8.5亿美元，依然显著高于此前正常的50亿～70亿美元的水平。实际上，从 2007年10月份开始，FDI流入国内的速度就开始明显高于以往年份的正常水平。

按照通常高度简化的计算方法，热钱=当月新增外汇储备-当月外贸顺差-当月 FDI，热钱似乎在6月份出现了外流情况，但是，如果我们考虑到6月份提高了1个百分点的存款准备金率、且全国性的银行是以外汇缴纳的，如果我们据此进行还原，就可以发现，6月份热钱依然是净流入的。

货币金融数据：信贷调控有效，居民投资趋于谨慎

新增贷款精准达标，显示信贷调控有效。6月份新增贷款3300亿元，上半年累计新增贷款2.45万亿元，占2007年全年新增额度3.63万亿元的67.5%，相对年初的68%(38%+30%)的投放节奏要求，近乎精准达标。同时，信贷增速为14.1%，下降到31个月以来的最低点，显示信贷控制措施有效。

储蓄存款高增速增长，显示居民投资趋于谨慎，未来资本市场和实体经济投资活动可能趋缓。这和此前央行储户问卷调查显示的信息一致，越来越多的居民认为，存款是最合算的投资，股票和基金投资意愿大幅减弱。

政策展望：一手防通胀，一手保发展

面对当前形势，突出矛盾依然是物价上涨压力较大，未来会继续抑制通胀。同时，当前经济进一步减速并已进入可持续增长区间，管理层表示将保持宏观调控政策的稳定性、连续性和灵活性。从宏观政策设计角度讲，一方面需要继续防通胀，另一方面同时需要防止紧缩过度导致经济过快下滑。

财政政策：继续稳健。具体来说就是，扶“三农”、恤民生、轻税赋、调结构。继续增加“三农”和民生支出，促进结构调整。但在第三季度就转向过去那种以大规模基础设施建设为特点的扩张性财政政策的可能性还不大。因为当前上游价格仍在继续上涨，财政支出压力较大。但在第四季度，随着灾后重建规划完成后的逐步展开，上游价格上涨动力趋弱，投资可能会有所增加。笔者认为，当前财政政策充当经济缓冲器作用，应当主要通过避免实际税收不加重来实现。

货币政策：不加力，不放松。信贷调控将继续，加息更加审慎，汇率波动幅度可能扩大。在通胀压力较大、经济减速可能使得信贷扩张过快带来金融机构坏账率反弹的情况下，信贷调控可能会继续，除非未来出现以下两种情况，否则全年可能不会加息：第一，CPI环比持续高于正常水平；第二，外汇流向发生逆转，出现大规模资本外流苗头。如果的确需要继续出台措施抑制通胀，笔者认为，煤电油价格调整优于加息。因为煤电油价格市场化在抑制总需求的同时，不会带来金融资产价值的重估，从而可以起到抑制通胀、防范房地产市场运行风险、促进节能减排和经济结构优化的作用。另外，汇率波动幅度存在扩大的可能性，因为培育和完善金融市场，增强对未来可能出现的金融风险的抵抗能力，需要增强汇率弹性。-

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